(原标题：“去杠杆”江苏样本)

2017年政府工作报告中提出，积极稳妥去杠杆。要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。

“杠杆率”最早用于金融监管领域，随着供给侧结构性改革的提出，覆盖面得到拓展。根据国务院2016年第三季度末下发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出的去杠杆的基本原则和主要途径，当前，中国“去杠杆”的重点在于非金融企业部门，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。

杠杆率高，也意味着个人、企业和政府的“总负债”高。近日，21世纪经济报道记者对2016年实体经济对GDP贡献超80%，规模以上工业总产值(3.5万亿)居全国第一的江苏省进行了调研。从全国的经济地位看，江苏去杠杆，尤其是实体的企业部门去杠杆，对地方去杠杆有着重要的实践意义。

江苏省政府副秘书长王志忠表示，江苏实体经济存在诸多困难和问题，与全国一样也存在着高杠杆倾向。比如，“十一五”期间江苏制造业投资年均增长22%，“十二五”则降至12.8%，2016年制造业投资增幅只有7.7%。

进入本轮以“创新驱动”为主的发展中，对江苏而言，当务之急是从过去的“经济大省”向“经济强省”转变，从担当改革开放的“风向标”转为充当转型升级的“领头羊”，实现产业从“中低端”向“中高端”迈进。

江苏债务杠杆增速低于全国

由于目前官方并没有权威的专门的关于实体经济部门杠杆率的表达，且不具备“四上”(规模以上工业和服务业企业、资质等级建筑业企业、限额以上批零住餐企业)条件的法人也不在企业财务归总范围内，因此难以获得全口径的非金融企业债务数据。

因此，来自金融、统计和高校等系统人士对21世纪经济报道记者表示，从实践看，可对“四上”企业用“企业资产负债率、债务/GDP比率”这两个指标进行测算，大致反映出江苏的杠杆数据和发展趋势。

按此算法并以2015年度数据看，在江苏非金融“四上”企业中，规模以上工业企业的资产负债率为53.1%、规模以上服务业为56.2%，总体处于风险可控状态。

具体看，房地产开发企业资产负债率以75.3%排在第一，对应的房地产服务业企业达到68.4%;超过70%的有批发和零售业、住宿和餐饮业企业;最低的则是教育，为49.3%。

2015年，人民银行开始发布社会融资规模数据，从金融机构和金融市场发行这两个端口进行统计，计算实体经济(即非金融企业和个人)获得的资金量。计算发现，在2014、2015年度，实体部门债务对GDP比率分别为184.6%和195.7%。

南京财经大学教授闫海峰对21世纪经济报道记者表示，考虑到金融稳定因素，在分地区统计上，人行仅公布了社会融资的“增量部分”，但仍是目前研究“去杠杆”的重要参考指标。

从2013-2015年，江苏实体部门债务余额分别为12021亿元、13091亿元和10776亿元，占比GDP比率为20.1%、20.1%和15.4%，分别低于全国8.8个、4.7个和5.9个百分点，在全国排23位，属于债务增量比率偏低的省份。

江苏的债务增量比率较低，意味着省域近几年的财富增量(GDP)能够很好地覆盖债务增量，也就是江苏债务杠杆增速是明显慢于全国。南京审计大学金融系教授孙扬认为，人行的数据虽然不包含“全政府”，但却将一些政府性质的机关团体的贷款纳入，因此能较好反映杠杆。

虽然2013-2015年度比较健康，不过，从2016年1-9月的数据看，江苏实体经济债务增量占比GDP出现了较大幅度的提升，达到26%。当然，同一时期全国数据亦在上涨。

对此，牵头去杠杆研究的金融办系统人士对21世纪经济报道记者解释，“住户”是包含在人行公布的社会融资规模口径的实体经济，从数据看，这段时间的占比提高是因为“住户部门贷款增长显著”。

统计显示，2016年江苏房地产平均价格达到“峰值”。这与住户部门跟随房地产周期加杠杆的现象是高度一致的，其贷款增量对GDP比率高达9.9%。

而非金融企业部门的债务增量比率基本回升到2013-2014年的水平，比2015年提高了5.3个百分点。

实际上，整体上看，江苏对人民币贷款依赖度相对偏高，2015年社会融资规模增量中人民币贷款占81.2%，这比广东76.4%、山东71.0%和天津60.2%都要高。这在北京和上海只有30%和50%。

国企和房地产成杠杆“高地”

分析发现，从行业看，江苏实体企业资产负债率在工业、房地产开发业和其他服务业的发展趋势差异较大。

江苏金融办人士对21世纪经济报道记者表示，2016年江苏规模以上工业增加值3.5万亿，连续7年全国第一，因此对这一行业的杠杆稳定对整个经济至关重要。

数据显示，江苏规模以上工业企业的资产负债率近几年来持续下降，2015年为53.1%，比2011年下降5.1个百分点;而代表资产赚钱能力的“总资产贡献率”在2015年为15.6%，与“十二五”期间保持同一水准，在全国领先。

江苏2015年规模以上工业企业负债占“四上”企业总负债的40.1%，所以，工业企业整体债务杠杆处于安全可控的范围。

但由于工业体量庞大、工业体系种类繁多，因此主要问题在于各领域之间的风险不均衡。

21世纪经济报道记者了解到，江苏国有控股工业企业的资产负债率高于全部工业企业，但总资产贡献率却低于全部工业企业，这表明，国企掌控的工业体系“债务高、利润低，偿债能力弱”。

此外，在产业结构调整中，黑色金属、有色金属等行业普遍亏损，财务状况恶化，部分产能过剩行业利润已无法覆盖利息支出。

在采访中21世纪经济报道记者还发现，江苏房地产开发企业的资产负债率较高且持续上升成为“杠杆第一高”，从2010-2015年分别为71.9%、73.3%、73.2%、73.5%、74.8%和75.3%，不仅整体呈上升趋势，并且远高于工业和其他服务业企业的资产负债率。

2015年，江苏房地产开发企业负债占“四上”企业总负债的24.8%。尽管当前资产负债率持续提高，但依然低于2000-2005年的水平(75%-80%)。

“房地产企业的杠杆率一般都偏高于其他行业，具备较高的周期性，但其主要资产主体是土地储备，如果资产价格出现大规模下跌，那么就是房地产开发业的危机，其偿债能力将大为下降，但目前资产价格处于较高的阶段。”南京房地产研究者田春对21世纪经济报道记者说。

一个较为有意思的现象是，在江苏实体经济杠杆中，规模以上服务业企业的资产负债率整体略高于工业经济领域。

2013-2015年，江苏全部规模以上服务业企业的资产负债率分别为56.2%、57.0%和56.2%，但其中资产规模较高的租赁和商务服务业资产负债率基本持平，交通运输、仓储和邮政业资产负债率呈下降趋势，而其他行业资产规模较小，风险也不高。

这与目前强调转型升级，服务业领域投资较高有关。2015年规模以上服务业企业负债占“四上”企业总负债的18.6%，当年度，江苏经济总量中首次实现三产占比高过二产。

同时，建筑业、限额以上批发和零售业企业、限额以上住宿和餐饮业企业都属于轻资产行业，2015年负债分别占“四上”企业总负债的6.9%、8.9%和0.6%，资产负债率为59.4%、71.8%和73.4%，总体上无风险担忧。

工业国企是去杠杆重点

过去几年，中国的对外投资超过引进外资，这与全球经济和当下中国的发展阶段有关，但也部分显示出国内的投资回报率下降的现状。

在较高的杠杆率下，实体经济用利润还债，这影响了企业的决策本能，压缩了投资需求，从而对GDP增长的贡献会有所下降。

人行系统人士对21世纪经济报道记者表示，江苏当前债务水平和整体杠杆率可控，但从行业看，局部领域的高杠杆和风险已有一定的积累，比如国有企业的工业领域，市场失灵的趋势明显。

江苏金融办人士认为，从短期看，要重视债务重组及结构优化，推动企业破产和兼并重组，缩减存量债务;对于长期亏损，息税前利润不足以覆盖利息支出的企业应发挥市场功能，实施破产或兼并重组。

在江苏省贯彻落实去杠杆的文件中，上述做法被列为第一方阵，力争达到去杠杆、去产能、去“僵尸企业”的统一。

从21世纪经济报道记者的采访看，定义为“长期亏损”的僵尸企业，在国有领域的出现概率远远高于私营领域。2015年，江苏国有控股工业企业亏损面达21.6%，而私营工业企业仅为10.1%，相差2倍以上，这表明了国有企业去杠杆的重要性和急迫性。

不仅如此，江苏私营工业企业的资本效益始终高于全部工业企业，更远高于国有控股工业企业。2015年，私营工业企业总资产贡献率为20.5%，国有控股工业企业仅为13.7%。所以，必须要加大对国有企业的改革力度，发展混合所有制经济，逐步开放垄断行业的竞争性业务，促进民营经济的成长。

金融研究人士陆岷峰对21世纪经济报道记者分析，目前的实践还无法判断债转股后企业的成长，但从银行业金融部门的角度，债转股是处置不良资产的常用工具之一，这样可以“减少利息支出”。陆岷峰建议江苏要加快实施诸如建行100亿元武钢债转股项目等。

尽管江苏工业企业融资主要依靠银行信贷，但江苏的企业债券融资能力也较强，2015年度占社会融资规模增量的22.0%，高于广东14.9%、福建21.1%和浙江20.3%。但是，对比北京、上海、广东、浙江和福建，江苏企业境内股票融资稍显不足，只占社会融资规模增量的5.4%，低于广东7.7%、福建6.6%和浙江11.9%。

同时，北京企业债券融资增量占比高达46.7%，上海的金融机构表外业务融资增量占比达21.5%，因此，江苏去杠杆中，需要创新多元化融资方式，推动直接融资占融资增量比重提升。据了解，在泰州创新的中小企业应收账款融资，在江苏全面推广已进入日程，这将有效解决“企业三角债”问题。

根据江苏省《关于供给侧结构性改革去杠杆的实施意见》，到2018年底，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至30%左右，到2020年底要提高至35%以上，政府债务水平保持在合理范围，基本形成直接融资与间接融资平衡发展、短期融资与中长期融资结构合理、政府债务依规严格约束、金融风险受到严格管控的社会融资格局。

上述采访对象均表示，要在本质上实现去杠杆，必须建立在以改革促进全要素生产率提高的基础上。对江苏来说，只有通过技术创新和用中高端产业代替中低端，才能逐渐实现用知识密集型劳动力取代对资本的依赖，以此促进新型业态的成长。

从政府角度看，必须通过土地、户籍、社保等一系列改革来促进人口的流动和聚集， 释放出“制度供给”的源头带动效应。